證監會重磅發聲，支持頭部券商并購重組！

11月8日，滬深交易所發布優化再融資監管安排答記者問。這是對“827新政”的一次補充，在對上市公司再融資節奏、融資規模等作出更加從嚴和從緊安排的同時，也為上市公司通過再融資進行小規模并購留了一扇窗。

根據“1108答記者問”，以下幾類融資不適用從嚴從緊安排：

一是符合國家重大戰略方向的再融資不適用本次再融資監管安排，目的是充分發揮資本市場服務國家戰略和實體經濟高質量發展的功能。

二是根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》規定，融資金額不超過3億元且不超過凈資產的20%可以適用簡易程序。采用簡易程序的再融資不適用破發、破凈、經營業績持續虧損相關監管要求，主要考慮是，簡易程序的再融資金額較小，既能較好地滿足上市公司必要的融資需求，又能兼顧二級市場穩定。

三是董事會確定全部發行對象的再融資不適用破發、破凈、經營業績持續虧損相關監管要求。該類融資參與主體為控股股東、實際控制人或者戰略投資者，通常具有明顯的紓困、公司業務戰略轉型或者通過引入戰略投資者獲得業務資源的特點，有利于提高上市公司質量，穩定股價，有利于保護中小投資者權益，且認購資金全部來自于提前確定的特定對象。

四是配套融資用于補充流動資金、償還債務的，適用本次再融資監管安排關于破發、破凈的要求；用于《監管規則適用指引——上市類第1號》規定的其他用途的，不適用本次再融資監管安排的相關要求。

《監管規則適用指引——上市類第1號》1-1募集配套資金第三條“募集配套資金用途”內容如下：

考慮到募集資金的配套性，所募資金可以用于支付本次并購交易中的現金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%。

上述從嚴從緊例外安排中，第二條、第四條都為上市公司通過再融資進行小規模并購留了一扇窗。而對于部分剛上市不久的上市公司，賬面資金相對充裕，其小規模并購更不需要通過再融資。

當前，提高并購退出方式比重已經逐漸成為資本市場的共識，這背后的邏輯也比較容易理解：

從買方角度來說，一方面，部分上市公司面臨產業升級轉型發展需要，或是同行業橫向拓展，或是產業鏈縱向延伸；另一方面，當前資本市場對大額再融資并不支持，以往通過收購較大規模公司（利潤規模是重要衡量指標）既可以增厚EPS又可以募一大筆錢（相當于又一次IPO）的做法要偃旗息鼓一段時間了。

從賣方角度來說，一方面，“827新政”收緊IPO，特別是不盈利的小型科技公司上市預期要延緩，“艱苦奮斗”的長征之路要比預想的長；另一方面，這些小型科技公司背后的VC/PE股東面臨著嚴酷的現金流回流壓力和DPI訴求，與其等待很長時間謀求可能的高MOIC，不如快速回籠資金、落袋為安；再者，整體經濟和產業環境也讓小型科技公司通過并購整合方式獲得更強產業股東支持而更加安全。所以，在當前市場環境下，賣方對于并購整合也是具有相當強的動力的。

當然，并購交易的復雜程度并不一定比IPO低——IPO的公開度比較高，監管的條條框框、流程的蜿蜒曲折，大眾都有一定的認知，但并購交易除了涉及監管要求外，還有大量結構設計、談判撮合、整合安排、利益博弈等工作需要做。

多年之前，有一位行業大咖就說過，并購交易中需要處理好2P：Price和Pride。

除了充分考慮到并購交易的復雜性，特別是Price和Pride，筆者對當前小型科技公司的并購轉讓有以下幾點思考，歡迎大家補充、修正。

1.時間窗口很重要。我們見過太多的“誤判”了，而且往往錯過這趟車，下一趟要等很長時間。如果賣方各相關主體如果認為并購轉讓是一個比較好的方向，那執行要堅決，要主動出擊，要廣撒網，不要在一棵樹上吊死。

2.定價方面除了參考歷史融資價格外，更重要的是要考慮歷史融資金額。一級市場的定價存在比較大的泡沫，除了非理性定價外，還有一個原因是原先是基于IPO退出預期進行定價的。如今，低于末輪融資價格進行并購可能會成為一個常態，那么歷史融資金額就是一個非常重要的考量——在全額返還歷史股東投資本金及合理回報的基礎上，再去考慮交易對價中還有多大的空間可供全體股東來分配。

3.達成交易需要創造性思維。大環境變了，交易各方的訴求、參與度也不一樣，收購主體、交易結構、支付方式上都存在創新空間。如最近公開的一個案例中，收購主體不是上市公司而是上市公司子公司，收購價格分好幾檔，關聯方與其他股東不一起，VC/PE之間也不一樣，對價支付方式既包括現金也包括非上市公司股權。

4.比果敢更難的是妥協。面對錯綜復雜的利益格局、多元化的訴求，需要各方相互協調，為了交易的達成做出不同程度的讓步。妥協比果敢/堅持更需要勇氣和智慧。

如果短期內IPO難現2020年前后盛況，如果部分科技企業獨立上市路阻且長，那就努力抓住未來幾年內的寶貴時間窗口進行并購操作吧?；蛟S這也是中國資本市場走向成熟的難得機會。

一般市場下行時期，就會出現并購增多的現象，這幾年證券市場行情不好，券商并購的傳聞也越來越多，現在有關部門公開鼓勵券商并購也是一個積極的信號，不過，既往的券商并購案例并不多，從券商并購規模而言，由于證券公司資產規模較大，不少并購項目金額高達百億元以上，且跨區域并購、跨股東產業并購的情況比較多，因而在并購過程中存在很多變數，這都是接下來幾個券商籌劃并購時需要考慮的。